MILANO (PMInews.it) – Il legislatore italiano, scegliendo di non intervenire con invasivi strumenti cogenti al fine di dettare una disciplina particolare per le società i cui titoli sono negoziati su MTF, se non nella misura già individuata a livello europeo, lascia ampio margine d’intervento al gestore del mercato che, con proprio regolamento, può insinuarsi nelle maglie larghe e dettare autonomamente una disciplina più o meno stringente, rendendo il panorama normativo italiano più frastagliato.

Ed infatti, in Italia, il Regolamento Emittenti destinato alle società con azioni negoziate su EGM punta a ottenere un risultato semplificato orientato ad agevolare l’ammissione di emittenti di dimensioni non significative, pur essendo ispirato a molte regole ed istituti propri degli emittenti quotati in mercati regolamentati.

Al contrario, il caso francese è sensibilmente differente: lo scalino normativo che separa le società con azioni negoziate su MTF da quelle con azioni quotate nei mercati regolamentati è stato ridotto significativamente dal legislatore nazionale. La distanza che separa le prime dalle seconde è ben più contenuta rispetto a quella che caratterizza il panorama italiano. Infatti, gli emittenti che accedono agli MTF francesi sono tenuti ad applicare numerose regole proprie dei mercati primari, ai sensi del Code de commerce, del Code monétaire et financier e delle relative disposizioni di attuazione emanate, principalmente, dall’Autorité des marchés financiers – AMF (primo fra tutti il Règlement général de l’AMF) (di seguito, rispettivamente: CC, CMF e RG-AMF).

In particolare il legislatore francese ha previsto l’estensione dell’applicazione delle disposizioni in materia di: offerte pubbliche di acquisto obbligatorie, seppur con alcune deviazioni nel segno di una minore invasività (innalzamento della soglia dal 30% al 50% del capitale sociale o dei diritti di voto; disapplicazione dell’offerta pubblica di acquisto obbligatoria da consolidamento; ecc.); trasparenza sulle partecipazioni rilevanti (franchissement du seuil de participation) e “anti-scorrerie”, nonché limiti particolarmente stringenti all’acquisto di azioni proprie; pubblicazione con cadenza annuale di una relazione annuale sul governo societario (Rapport sur le gouvernement d’entreprise).

Questa scelta ha quale diretta conseguenza una minore ampiezza e invasività delle regole sul mercato.

Nei mercati di crescita per le PMI i contesti milanesi e parigini si differenziano per la tipologia di advisor: nel primo caso l’Euronext Growth Advisor (EGA), nel secondo il Listing Sponsor (LS). Pur nella generale somiglianza delle due figure possono evidenziarsi alcune differenze: pur essendo entrambe le tipologie di advisors tenute a rispettare stringenti requisiti in termini di esperienza, struttura organizzativa e assenza di conflitti di interesse, l’EGA deve essere necessariamente una banca, un’impresa di investimento europea o un’impresa appartenente a una rete di società di revisione legale dei conti, laddove la sola limitazione riferita al LS è quella di essere una persona giuridica; il ruolo di affiancamento, assistenza e guida svolto dall’EGA è ben più pregnante e capillare rispetto a quello del LS, riguardando ambiti maggiormente estesi della vita imprenditoriale e societaria dell’emittente, pur essendo tenuto a organizzare almeno un incontro all’anno con gli investitori; quanto appena evidenziato è riferibile anche al tipo di attività svolte in vista e nell’ambito dell’ammissione delle azioni alla negoziazione sul mercato; il posizionamento maggiormente in “prima linea” dell’EGA rispetto al LS si nota anche nei rapporti con la società di gestione del mercato: se per un verso si prevede che il dialogo e i contatti fra l’EGA e Borsa Italiana siano assai frequenti (autonomamente o anche congiuntamente con l’emittente), dall’altro il LS ha meno occasioni di rapportarsi con Euronext, lasciando tale compito principalmente all’emittente.

Né la legge né i Regolamenti di mercato impongono a società con azioni negoziate sul mercato di crescita per le PMI italiano di aderire ad un codice di corporate governance e neppure motivare la mancata adesione ad uno di essi. Ciò si spiega in quanto la società di gestione del mercato ha già una particolare “invasività” prevedendo molte disposizioni in materia di attrattività dei mercati, tuteladelle minoranze e attenzione ai profili di governance. Ciò non toglie che le società negoziate su EGM possano aderire su base volontaria al Codice elaborato dal Comitato per la Corporate Governance al fine di aderire alle best pactices.

Anche in Francia non sussiste alcun obbligo di aderire a codici di corporate governance per le società che accedono ai “mercati di crescita per le PMI”; tuttavia sono presenti due codici di corporate governance di potenziale interesse per gli emittenti: da un lato, il Code de gouvernement d’entreprise des sociétés cotées elaborato dall’Association Française des Entreprises Privées (Afep) e dal Mouvement des Entreprises de France (Medef), aggiornato da ultimo nel mese di gennaio 2020 e articolato in 27 raccomandazioni, indirizzato principalmente alle società con azioni quotate in mercati regolamentati; dall’altro, il Code de gouvernement d’entreprise elaborato da Middlenext (l’associazione fra PMI francesi con azioni negoziate su Euronext ed Euronext Growth), aggiornato da ultimo nel mese di settembre 2021 e articolato in 22 raccomandazioni (rispetto alle 19 della precedente edizione del 2016). Esso è indirizzato: (i) alle società con azioni quotate a proprietà concentrata (specie quelle a controllo “familiare”), a prescindere dalle loro dimensioni; (ii) alle società con azioni quotate non controllate, di dimensioni medie e piccole; (iii) alle società che pubblicano il rapport sur le gouvernement d’entreprise (art. L225-37 CC) e, più in generale, a qualsiasi società che lo ritenga opportuno.

Si può dunque ragionevolmente concludere che  il contesto francese si mostra   più efficace, là dove si riscontra    un codice elaborato dalla principale associazione per le PMI, che ne agevola l’adozione, differenziandosi dallo scenario italiano, dove gli emittenti si conformano alle best practices.

Relativamente alla numerosità del Consiglio di Amministrazione, gli emittenti Euronext Growth Paris vedono la presenza media di 5,4 amministratori: un dato comparabile a quello delle omologhe società italiane (6 membri). Caratteristica peculiare italiana è la previsione regolamentare di almeno 1 amministratore indipendente, regola applicata nel 67% dei casi e superata (con la presenza di 2 o più amministratori indipendenti) dal 33% degli emittenti. Practice tutta italiana è altresì la volontaria adozione del voto di lista per la nomina del Consiglio di Amministrazione da parte dell’89% degli emittenti.